Тема 10. Международный рынок ценных бумаг

 

ТЕМА 10. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

1. Понятие и виды ценных бумаг и фондовых рынков

Ценная бумага представляет собой документ, который выражает связанные с ним имущественные и неимущественные права, может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли–продажи и других сделок, служит источником получения регулярного или разового дохода.

Ценные бумаги фактически представляют собой юридические документы, свидетельствующие о праве их владельца на доход или часть имущества фирмы. Приобретая ценную бумагу, инвестор может рассчитывать, как минимум, на два вида доходов: инвестиционный и курсовой. Инвестиционный доход – это доход от владения ценными бумагами (называемый также дивидендом). Курсовой доход – это доход, полученный в результате покупки бумаги по одной цене с последующей перепродажей по другой, более высокой цене.

Существующие в современной мировой практике ценные бумаги делятся на два больших класса:

I класс – основные ценные бумаги;

II класс – производные ценные бумаги.

Основные ценные бумаги – это ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на какой-либо актив, обычно на товар, деньги, капитал, имущество, различного рода ресурсы и др.

Основные ценные бумаги, в свою очередь, можно разбить на две подгруппы: первичные (бумаги основаны на активах, в число которых не входят сами ценные бумаги. Это, например, акции, облигации, векселя, закладные и др.) и вторичные ценные бумаги (это ценные бумаги на сами ценные бумаги: варранты на ценные бумаги, депозитарные расписки и др.).

Производная ценная бумага – это ценная бумага на какой-либо ценовой актив: на цены товаров (обычно, биржевых товаров: зерна, мяса, нефти, золота и т.п.); на цены основных ценных бумаг (обычно, на индексы акций, на облигации); на цены кредитного рынка (процентные ставки); на цены валютного рынка (валютные курсы) и т.п.

Международно-правовое регулирование рынка ценных бумаг основывается на современных гражданско-правовых отношениях конкретного государства. Определение ценной бумаги закреплено в п. 1 ст. 142 ГК РФ, согласно которому ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможны только при его предъявлении. С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею права в совокупности. Статья 128 ГК РФ закрепляет, что вещи, включая деньги и ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, являются объектами гражданских прав. В п. 2 ст. 130 ГК РФ указано, что вещи, не относящиеся к недвижимости, включая деньги и ценные бумаги, признаются движимым имуществом.

Следует отметить, что помимо имущественных прав ценная бумага может удостоверять и некоторые неимущественные права. В ст. 2 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг" установлено, что эмиссионная ценная бумага закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав. Так, например, акция, наряду с имущественными правами (правом на дивиденд), предоставляет и иные права: право на участие в управлении акционерным обществом, право на получение информации и др.

Виды прав, которые удостоверяются ценными бумагами, в соответствии с п. 1 ст. 144 ГК РФ определяются законом или в установленном им порядке.

Допускается также существование бездокументарных ценных бумаг. Пункт 2 ст. 142 ГК РФ закрепляет, что для осуществления и передачи прав, удостоверенных ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепления в специальном реестре (обычном или компьютеризированном); ст. 149 ГК РФ определяет особенности фиксации прав на них, а также операций с данным типом ценных бумаг.

Таким образом, бездокументарная ценная бумага не является вещью, и объектом гражданского права в данном случае являются только права, ею удостоверенные.

Существование бездокументарных ценных бумаг вызывает множество споров среди специалистов. Это связано, прежде всего, с нерешенностью вопроса о правомерности использования применительно к бездокументарным ценным бумагам таких гражданско-правовых понятий, как собственность (учитывая, что бездокументарные ценные бумаги не относятся к вещам), договор купли-продажи и т.д.

В ст. 143 ГК РФ перечислены виды ценных бумаг. К ценным бумагам отнесены: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги. При этом перечень не является исчерпывающим, и ценными бумагами являются "другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг".

Так, Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг" закрепляет следующий вид ценной бумаги - опцион эмитента, Федеральным законом от 29.11.2001 № 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" к числу ценных бумаг отнесен инвестиционный пай, а Федеральный закон от 16.07.1998 №102-ФЗ "Об ипотеке (залоге недвижимости)" устанавливает, что закладная является именной ценной бумагой.

Опцион эмитента – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и (или) при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента по цене, определенной в опционе. Как и акции, опционы являются именными ценными бумагами, размещаемыми в бездокументарной форме.

Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг" устанавливает, что эмиссионная ценная бумага - это любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законом формы и порядка, размещается выпусками; имеет равный объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

К эмиссионным ценным бумагам относятся: акция, облигация, опцион эмитента, государственные ценные бумаги, жилищные сертификаты.

Статья 2 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг" определяет, что обращением ценных бумаг является заключение гражданско-правовых сделок, влекущих переход права собственности на ценные бумаги. Данное положение воспроизведено в пункте п. 3 ст. 280 НК РФ.

Для каждой из категорий ценных бумаг предусмотрен особый порядок определения рыночной цены.

Правовое регулирование государственных и муниципальных ценных бумаг осуществляется БК РФ и Федеральным законом от 29.07.1998 №136-Ф3 "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг". В ст. 3 Федерального закона от 29.07.1998 №136-Ф3 "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" указывается, что государственные и муниципальные ценные бумаги могут быть выпущены в виде облигаций или иных ценных бумаг в соответствии с Федеральным законом от 29.07.1998 №136-Ф3 "О рынке ценных бумаг", удостоверяющих право их владельца на получение от эмитента указанных ценных бумаг денежных средств или в зависимости от условий этих ценных бумаг другого имущества, установленных процентов от номинальной стоимости либо иных имущественных прав в сроки, предусмотренные условиями указанной эмиссии.

Анализ действующего международного порядка показывает, что при характеристике обращения ценных бумаг используются следующие понятия: "сделка с ценными бумагами" и "операция с ценными бумагами". При этом указанные термины не имеют четко закрепленных определений и единой классификации в мировой практике, поскольку международные обычаи закрепляют различные виды сделок с ценными бумагами. Понятие "операция", в том числе "операция с ценными бумагами", не определено ни в одной из отраслей права.

Таким образом, под операцией с ценными бумагами понимается совокупность юридически значимых действий, в результате которых происходит изменение права собственности на данное имущество.

При купле-продаже одна сторона (продавец) обязуется передать ценные бумаги в собственность другой стороне (покупателю), а покупатель обязуется принять ценные бумаги и уплатить определенную денежную сумму. Для организаций операциями с ценными бумагами признаются "операции по реализации или иному выбытию ценной бумаги (в том числе погашению)", а также операции Репо с ценными бумагами. К таким операциям можно также причислить отдельные операции по формированию уставного капитала.

Операции Репо обычно относят к срочным сделкам, но НК РФ разграничивает эти виды операций.

В практике совершения биржевых операций используются понятия репортных и депортных сделок. Под репортом (репортной сделкой) понимается срочная сделка (как правило, биржевая) по продаже ценных бумаг (или биржевых товаров) с обязательством последующего выкупа через определенный срок. Под депортом (депортной сделкой) понимается срочная сделка (как правило, биржевая) по покупке ценных бумаг (или биржевых товаров) с обязательством последующей продажи через определенный срок.

Трудности гармонизации и унификации норм различных государств о рынке ценных бумаг связаны с экономическим содержанием оборота различных долговых обязательств. Рынок ценных бумаг нередко называют фондовым рынком, но представляется наиболее верной позиция тех авторов, которые считают, что рынок ценных бумаг означает более широкое понятие, чем фондовый рынок, поскольку последний включает не все ценные бумаги, а лишь фондовые ценности, т.е. инвестиционные бумаги.

Практика законодательного регулирования отдельных государств показывает, что рынок ценных бумаг является большей частью рынком именно инвестиционных ценных бумаг. Только инвестиционные бумаги способны создать крупномасштабный рынок с большим числом участников. При этом в законодательных актах понятие фондового рынка также не раскрывается и используется исключительно в подзаконных нормативно-правовых актах.

В российской научной литературе рынок ценных бумаг, как правило, определяется как "совокупность сделок, совершаемых участниками имущественного оборота по поводу ценных бумаг". Представляется, что понимание рынка ценных бумаг только как совокупности гражданско-правовых сделок не дает полного представления о комплексном характере отношений на рынке, его особенностях как сектора рыночной экономики, поскольку на режим правового регулирования рынка ценных бумаг влияют нормы международного частного, налогового, административного, банковского, валютного и других отраслей права.

Выделяют следующие типы фондовых рынков:

- фондовый рынок, обеспеченный финансовыми гарантиями федеральной или интеграционной резервной системы (США, ЕС, Канада и др.);

- фондовый рынок нестабильного развития, зависящий от объемов бюджетного дефицита и внешнего долга государств (Бразилия, Аргентина, Чили, Перу и др.);

- фондовый рынок, риски которого не застрахованы государственными накопительными фондами, но относительно стабильный, благодаря активной инвестиционной деятельности (Китай, Южная Корея, Индия);

- фондовый рынок, обеспеченный гарантиями стабилизационных публичных фондов (Россия, Япония, Австралия и др.);

- фондовый рынок государств с большим внешним долгом, находящихся под контролем МВФ (Алжир, Сомали, Египет, Тунис, Марокко и др.)

Рынок ценных бумаг в свою очередь неоднороден и имеет достаточно сложную структуру. Так, выделяют первичный и вторичный рынки ценных бумаг, фондовый рынок и рынок товарных ценных бумаг, организованные и неорганизованные рынки. Каждый из указанных видов рынков ценных бумаг имеет свои механизмы функционирования, свои особенности, в том числе и разный порядок налогообложения.

Целью деятельности субъектов рынка ценных бумаг является получение дохода. Получаемый доход и подвергается налогообложению. Понятие налогооблагаемого дохода на рынке ценных бумаг является определяющим для налогового законодательства различных государств.

Международно-правовое регулирование рынка ценных бумаг должно осуществляться с учетом использования международного опыта кодификации таких правовых институтов, как: "виды налогооблагаемых доходов", "особенности определения доходов от транснациональной деятельности", "особенности определения расходов по международным стандартам", "расходы на формирование резервов", "убытки", "ответственность за транснациональные нарушения налогового законодательства", "международные налоговые проверки", "информационные права и обязанности в сфере налогообложения" и др.

Субъектами рынка ценных бумаг являются:

- эмитенты - государство в лице уполномоченных им органов, юридические лица и граждане, привлекающие на основе выпуска ценных бумаг необходимые им денежные средства и выполняющие от своего имени предусмотренные в ценных бумагах обязательства;

- инвесторы (или их представители, не являющиеся профессиональными участниками рынка ценных бумаг) - граждане или юридические лица, приобретающие ценные бумаги в собственность, полное хозяйственное ведение или оперативное управление с целью осуществления удостоверенных этими ценными бумагами имущественных прав (население, промышленные предприятия, институциональные инвесторы - инвестиционные фонды, страховые компании и др.);

- профессиональные участники рынка ценных бумаг - юридические лица и граждане, осуществляющие виды деятельности, признанной профессиональной на рынке ценных бумаг.

Законодательство о рынке ценных бумаг отдельных государств и международно-правовые нормы в этой области определяют, что профессиональными участниками рынка ценных бумаг являются юридические лица, которые осуществляют определенные законом виды деятельности. Такими видами профессиональной деятельности являются:

- брокерская деятельность - деятельность по совершению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами от имени и за счет клиента (в том числе эмитента эмиссионных ценных бумаг при их размещении) или от своего имени и за счет клиента на основании возмездных договоров с клиентом;

- дилерская деятельность - совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность, ценам;

- деятельность по управлению ценными бумагами (управляющий) - осуществление юридическим лицом от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительного управления переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц: ценными бумагами; денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги; денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе управления ценными бумагами. В отличие от других профессиональных участников рынка ценных бумаг, управляющим не требуется наличие лицензии (если доверительное управление связано только с осуществлением прав по ценным бумагам);

- клиринговая деятельность - деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетах по ним;

- депозитарная деятельность - оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги;

- деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг - сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг;

- деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг - предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг.

Нормативную основу регулирования фондового рынка и обращения финансовых обязательств составляют: Федеральные законы от 29.07.1998 №136-Ф3 "О рынке ценных бумаг", от 05.03.1999 № 46-ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов", от 29.07.1998 № 136-ФЭ "Об особенностях эмиссии и обращении государственных и муниципальных ценных бумаг", от 11.03.1997 № 48-ФЗ "О простом и переводном векселе" и другие.

В настоящее время многие вопросы функционирования финансового рынка отнесены к полномочиям Правительства РФ, Минфина России, ЦБ России. Регулирование фондового рынка можно рассматривать как упорядочение деятельности всех его участников (эмитентов, инвесторов, посредников, организаций и прочих участников) и операций между ними со стороны уполномоченных органов. Важно различать внешнее регулирование (подчиненность деятельности данной организации нормативным актам государства, других организаций и международным соглашениям) и внутреннее регулирование (подчиненность деятельности данной организации её собственным нормативным документам - уставу, правилам и прочим документам, определяющим деятельность этой организации в целом, ее подразделений и ее сотрудников).

Таким образом, международное регулирование фондового рынка охватывает все виды деятельности и операций, осуществляемых на нем, - эмиссионных, посреднических, инвестиционных, спекулятивных, залоговых, трастовых и прочих видов сделок.

На российском финансовом рынке действует сеть финансовых и кредитных организаций, которые в качестве посредников перераспределяют финансовые активы между кредиторами и заемщиками, продавцами и покупателями финансовых ресурсов. Правовые условия конкуренции на российском финансовом рынке определены, кроме вышеуказанных, Федеральным законом от 10.12.2003 № 173-Ф3 "О валютном регулировании и валютном контроле", Федеральным законом от 26.07.2006 № 135-Ф3 "О защите конкуренции", Федеральным законом от 05.03.1999 № 46-ФЗ "О защите прав инвесторов на рынке ценных бумаг".

Основным нормативно-правовым документом, обобщающим международную практику в рассматриваемой области, является меморандум Международной организации комиссий по ценным бумагам "Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг", изданный в 1998 г., содержащий 30 принципов регулирования рынка ценных бумаг. В нем четко сформулированы его главные цели: защита инвесторов; обеспечение справедливости (равный доступ, равное регулирование), эффективность и прозрачность финансовых рынков; снижение системных финансовых рисков. Указанный международно-правовой документ также предлагает набор принципов государственного регулирования рынков финансовых услуг, которые могли бы быть учтены российским законодателем в процессе совершенствования правового режима в этой области. На указанных принципах должны быть построены все правоотношения на финансовых рынках, в том числе между государством, которое регулирует рынок клиринговых услуг, и профессиональными участниками фондового рынка.

Результативное государственное регулирование рынка ценных бумаг позволяет достигнуть тех основных целей, которые сформированы международными организациями и действительно являются основополагающими на рынках ценных бумаг.

Необходимо отметить, что мировая практика не демонстрирует однозначное отношение к законодательству о ценных бумагах, потому что существуют как государственные органы различного подчинения, так и саморегулируемые организации.

Эффективность гражданско-правового регулирования клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг также зависит от правового регулирования учета, защиты, гарантий стабильности имущественных прав на ценные бумаги. Существующая сегодня в России система регулирования прав на ценные бумаги сформировалась к середине 1990-х гг. и к настоящему времени обнаружила большое количество недостатков, которые становятся препятствием для дальнейшего развития российского фондового рынка и в выполнении им задач по обеспечению финансирования российской экономики.

Основными недостатками существующей российской системы учета прав на ценные бумаги являются:

- высокая степень рисков, связанных с ведением реестров владельцев именных ценных бумаг;

- высокая степень раздробленности (фрагментации) существующей инфраструктуры российского фондового рынка;

- низкая степень приспособленности российской учетной системы к зарубежным системам учета прав на ценные бумаги и системе международных расчетов.

В результате российская система норм правового регулирования клиринговой и депозитарной деятельности не обеспечивает надежной защиты прав собственности на ценные бумаги, создает риски неисполнения или несвоевременного исполнения сделок с ценными бумагами, повышает издержки и препятствует справедливому ценообразованию. Неприспособленность российской системы регулирования имущественных прав на ценные бумаги к основным моделям регулирования прав на ценные бумаги, сложившимся в мире, приводит к тому, что иностранные инвесторы не могут инвестировать в российские ценные бумаги с использованием своих регулятивных правовых институтов.

Все это приводит к высоким издержкам, связанным с инвестированием в российские ценные бумаги, и делает такое инвестирование непривлекательным. Как результат, российский фондовый рынок, в отличие от иностранных рынков, не рассматривается российскими предприятиями как источник инвестиций. Это приводит к тому, что обращение российских ценных бумаг смещается за рубеж с использованием иностранной инфраструктуры.

Еще одним недостатком российского регулирования рынка ценных бумаг является невозможность контроля соблюдения установленных законом ограничений на доли в капитале отдельных групп лиц, например нерезидентов, затруднено осуществление антимонопольного контроля на рынке ценных бумаг, контроля за заинтересованными сделками, контроля за сделками с использованием служебной информации и т.д.

Как показывает анализ, изложенные основные недостатки российской системы регулирования прав на ценные бумаги носят концептуальный характер, в связи с чем возможность их компенсировать силами участников рынка и регулирующих органов является ограниченной. С учетом этого необходим существенный пересмотр принципов построения этой системы на основе создания центрального учетного института, именуемого центральным депозитарием.

 

 

2. Международные ценные бумаги

Облигации, размещаемые за пределами государства-эмитента, называются международными. Они подразделяются на еврооблигации и зарубежные облигации. Основную долю (80-90%) составляют еврооблигации.

Еврооблигации - ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента (как правило), размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также, как правило, является иностранной.
Приставка "евро" в настоящее время - дань традиции, поскольку первые еврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном там же.

Разновидностью еврооблигаций являются облигации "драгон" - евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге. Листинг – это совокупность процедур включения ценных бумаг в биржевой список (список ценных бумаг, допущенных к биржевым торгам). 

Также известны и другие разновидности международных облигаций, занимающие меньшую долю. Международные облигации отличаются от национальных  режимом налогообложения, методикой размещения, объемом доступной информации, кругом потенциальных покупателей. В узком смысле слова термин «международные облигации» соответствует долговым инструментам. Около 70% эмиссий размещается банками и нефинансовыми компаниями, а остальное — государством и международными организациями.

Еврооблигации очень похожи на облигации, эмитируемые государством и компаниями на внутреннем рынке, но мобилизуют средства «европула»- так называемые «средства без гражданства», поскольку характеризуются низкими процентными ставками и сохранением неизменными долей акционеров (однако при этом сохраняются относительно высокие налоговые выплаты, необходимость отслеживания потоков капитала и возвратность и платность заемных ресурсов). После размещения облигаций на первичном рынке они могут котироваться и на вторичном. Чаще всего еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя, а не в именной форме, что делает их привлекательными для инвесторов, не совсем честными перед налоговыми органами. Банк, обслуживающий эмиссии еврооблигаций, получает комиссионные в форме дисконта от эмиссионной цены. Еврооблигации могут приносить постоянный процент или эмитироваться в форме полисов с плавающим процентом.
Чтобы яснее представить себе различия между еврооблигациями и международными облигациями, рассмотрим их в зависимости от основных критериев.

Типичная еврооблигация - предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путём предъявления купонов к оплате, или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения. Можно встретить самые различные по своей конструкции ценные бумаги.

Различия по способу выплаты дохода:

• Облигации с фиксированной процентной ставкой.

• Облигации с нулевым купоном. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене.

• Облигации с плавающей процентной ставкой.

Различия по способу погашения:

• облигации с опционом на покупку. Эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени.

• облигации с опционом на продажу. Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени.

• облигации с опционами на продажу и на покупку.

Облигация, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.

• облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.

• облигация с фондом погашения.

Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий.

Различия в валюте займов.

По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой.

Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку - платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев.